冲刺“A+H”上市！三只松鼠加码营销投入，能否重振市场信心？

在零食行业存量竞争(jìngzhēng)加剧、价格战与流量成本(chéngběn)攀升的背景下，三只松鼠此次赴港IPO，若能以食品安全为底线，以竞争壁垒构建为核心(héxīn)战略，或可重塑资本市场对其长期价值的认知。

5月26日，三只(sānzhǐ)松鼠（SZ:300783）发布公告称，公司根据相关规定(guīdìng)已向中国证券(zhèngquàn)会报送了本次赴港发行上市(shàngshì)的备案申请材料并于近日获中国证监会接收。此外，三只松鼠提到，公司本次发行上市尚需取得(qǔde)香港证券及期货事务监察委员会、香港联交所和中国证监会等(děng)相关政府机关、监管机构、证券交易所的批准、核准或备案，该事项仍存在不确定性。

若此次赴港上市(shàngshì)申请能够顺利获批，被誉为(bèiyùwéi)“国民零食第一股”的三只松鼠，将成为国内首个实现“A+H”双上市的零食品牌。

图片来源于(láiyuányú)：wind

高端性价比(xìngjiàbǐ)成效初显，线下布局收缩

而就在2024年，三只(sānzhǐ)松鼠才(cái)刚刚成功扭转连续四年营收下滑态势，交出了一份亮眼的成绩单(chéngjìdān)。据其发布的2024年年报数据显示，三只松鼠全年实现营业(yíngyè)收入106.22亿元(yìyuán)，同比增长49.30%；归属于母公司股东的净利润达4.08亿元，同比增幅达85.51%。

财报指出(zhǐchū)，这一业绩增长(zēngzhǎng)主要归因于三只松鼠“高端(gāoduān)性价比”战略的落地实施，以及在供应链创新升级、组织架构优化和全渠道业务潜力挖掘等方面的协同推进。所谓“高端性价比”战略，实质上是通过(tōngguò)价格策略抢占市场份额，以价格优势换取销量增长。然而，这一模式能否(néngfǒu)支撑企业长期可持续发展，仍需进一步观察。

值得注意的是，三只(sānzhǐ)松鼠(sōngshǔ)线下渠道布局呈现收缩态势。根据其港股招股书披露，截至2024年末(niánmò)，三只松鼠线下门店(méndiàn)数量已从2020年的1043家锐减至333家。不过(bùguò)，尽管门店数量锐减，但其线下收入却同比增长48.62%，达到(dádào)32.15亿元，占营收的比例为30.27%。这在一定(yídìng)程度上反映出，三只松鼠在优化线下渠道、提升单店效益方面取得了一定成效，但曾经雄心勃勃的万店计划，如今看来似乎已沦为泡影。

高额营销投入侵蚀净利润(jìnglìrùn)空间

而(ér)三只松鼠业绩显著回升的(de)核心支撑点在于线上业务的高效扩张。财报数据显示，三只松鼠全年线上营收(yíngshōu)达74.07亿元(yìyuán)，占(zhàn)总营收比重69.73%。其中，抖音系平台以21.88亿元营收、81.73%的同比增速，超越天猫系与京东系，成为线上渠道增长的核心引擎。

图片来源于(láiyuányú)：三只松鼠2024年年报

在产品端，夏威夷(xiàwēiyí)果品类通过差异化定位与精准营销实现销量爆发，成为拉动业绩的重要单品(dānpǐn)。然而，该品类的意外爆火是否具备可持续性(kěchíxùxìng)，仍需(xū)结合供应链稳定性、消费者需求波动及市场竞争态势综合评估(pínggū)。若过度依赖单一品类，或面临品类生命周期缩短、同质化竞争加剧等风险。

随着流量红利加速衰减及电商平台(píngtái)竞争格局的深度重构，三只松鼠销售费用(xiāoshòufèiyòng)呈现爆发式增长。2024年财报显示，三只松鼠全年销售费用达(dá)18.68亿元，同比激增50.92%，其中(qízhōng)平台服务及推广费为12.24亿元，占比达65.52%。

图片来源于：三只松鼠(sōngshǔ)2024年年报

高额营销(yíngxiāo)投入虽能短期维持营收规模，但会显著侵蚀净利润(jìnglìrùn)空间，这一矛盾在2025年开始凸显，根据其一季报数据，三只松鼠当季实现营收37.23亿元(yìyuán)，同比增长2.13%，归母净利润却同比大幅下滑22.46%至2.39亿元，呈现增收不增利的(de)尴尬局面。

值得注意的(de)是，三只松鼠一季度销售费用高达6.95亿元(yìyuán)，占营收比重达18.67%，同比增幅达17.24%，但(dàn)营收增速却骤降至2%左右，表明短视频、电商平台推广营销投入的边际(biānjì)效用或已呈递减态势。

此前，三只松鼠创始人章燎原曾提出2026年实现(shíxiàn)200亿元(yìyuán)营收的战略目标，其中线上、线下渠道(qúdào)各贡献100亿元。然而，从当前行业格局(géjú)与市场环境看，这一目标的达成仍面临多重不确定性(bùquèdìngxìng)。若此次赴港IPO顺利推进，募集资金或可为三只松鼠的供应链升级与渠道拓展提供关键支持，但其资金投向的合理性与战略有效性仍需审慎(shěnshèn)评估。

当前，量贩零食品牌（如鸣鸣很忙、好想来）通过“低价+高周转”模式快速(kuàisù)抢占市场份额，三只松鼠线下门店的加盟扩张(kuòzhāng)或面临激烈竞争。而在流量成本攀升与用户转化效率下降的双重压力下，单纯依赖高投入驱动增长的策略(cèlüè)或已触及瓶颈(píngjǐng)。

三只松鼠通过增加短视频平台与传统电商的广告(guǎnggào)投入，或可短期维持品牌曝光度，但(dàn)若(ruò)缺乏产品创新与用户粘性提升，其广告投入的长期回报率或面临挑战。

重要股东频繁减持，食品安全(shípǐnānquán)投诉不断

而作为三只(sānzhǐ)松鼠早期的两大投资人，IDG和今日资本自(zì)三只松鼠上市解禁后(hòu)，就开启(kāiqǐ)了频繁的减持之路。根据(gēnjù)wind数据显示(xiǎnshì)，IDG旗下基金(jījīn)NICE GROWTH LIMITED自2022年7月(yuè)到2024年12月，累计减持4177万股，最终持股比例降至4.2%；今日资本旗下基金LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED自2022年11月至2024年7月，累计减持3759万股，最终持股比例跌破5%阈值，退出重要股东行列。

两大机构投资者的持续减持，既反映资本市场对三只松鼠(sōngshǔ)短期业绩与长期战略的审慎态度，亦揭示零食行业存量竞争时代下企业估值(gūzhí)重塑(zhòngsù)的复杂性。若三只松鼠后续无法通过IPO资金有效突破增长瓶颈，其估值逻辑或面临重构(zhònggòu)。

而重要股东减持通常被视为对公司未来预期的负面(fùmiàn)信号，可能引发二级市场投资者情绪波动与跟风抛售，加剧股价下行(xiàxíng)压力。截至2025年5月26日，三只松鼠股价报收(bàoshōu)29.20元/股，较历史峰值87.65元/股下跌67%，市值(shìzhí)缩水超230亿元。

此外，在2025年315前夕，三只(sānzhǐ)松鼠还因(yīn)面包发霉事件登上热搜，暴露出其品控(kòng)体系与(yǔ)供应链管理的潜在风险。根据黑猫投诉平台数据显示，截至2025年5月26日，三只松鼠累计产生2569件投诉，投诉的主要原因集中于商品腐烂变质，发霉有异物等问题。

图片来源于：黑猫投诉(tóusù)

在零食行业存量竞争加剧、价格战与流量成本攀升的(de)背景下，三只松鼠此次赴(fù)港IPO，若能以食品安全为底线，以竞争壁垒构建为核心战略，或可重塑(zhòngsù)资本市场对其长期价值的认知。